Venture Capital 투자 방법 (RCPS, CB, BW, SAFE)

 Venture Capital (VC)은 초기 스타트업의 가치를 알아보고, 필요한 자금을 투자하여, 함께 스타트업을 성장시키고, 성장한 스타트업의 지분을 팔고 나오는 방식으로 수익을 낸다. 즉, 스타트업의 핵심 가치 및 기술력을 알아보는 안목이 무엇보다 중요하다고 할 수 있다. 해당 기술이 어떤 차별점이 있고, 이 차별점이 성장하는 시장을 선점하는데 큰 도움이 될 것이라고 판단하는 insight는 꾸준하게 기술과 트렌드를 파악하면서 길러야 할 것이다. 열심히 기른 Insight로 이 기업이 좋은 기술력을 가지고 있다고 판단하여, 투자를 하려고 한다. 그런데, 비교적 안정적인 상장 주식을 사는 것과는 다르게, 스타트업 투자는 언제 가치가 0이 될지 모르는 High-risk, High-Return 카테고리에 속한다. 이런 이유로, VC들은 일반 주식 투자보다 여러 안전장치들을 통해, 리스크를 줄이면서도, 기업이 성장했을 때는 큰 수익을 볼 수 있는 투자 방법들을 사용한다. 이번 글에서는 스타트업과 VC 간의 투자 방법에 대해 정리해보려고 한다.

 

기본적인 투자 방법 (채권 vs 주식)

 General한 투자의 방법에는 '돈을 빌려주는' 채권의 형태와 '자본에 포함시키는' 주식 취득의 형태가 있다. 채권의 형태로 투자를 하면, 돈을 빌려간 기업은 만기일까지 돈을 갚을 의무가 생기고, 채무를 갚을 능력이 없으면 bankrupt (파산)을 하게 되어, 현재 가진 재산을 기준으로 청산절차에 들어가고, 채권자들이 나눠갖게 된다. 하지만, 리스크가 큰 사업에서는 청산가치가 얼마 안 되게 남을 수 있기 때문에, 돈을 빌려주는 사람 입장에서도 큰 리스크를 지게 된다. 따라서 위험한 투자일수록 비싼 대가 (가격)으로 돈을 빌려주게 되는데, 이 대가가 이자율 = 금리다. 신용도가 낮을수록 이자율이 높은 것과 같은 이치라고 생각하면 될 것 같다. 채권은 기업이 수익을 올렸는지 여부와 상관없이, 주어진 이자를 받아가게 된다. (이자와 원금을 지급하는 시기에 따라 할인채 등 여러 방식이 가능하다.) 따라서, 기업이 망하지 않는 선에서는 안정적인 수익을 올릴 수 있지만, 기업이 급성장해도 주어진 이자만을 얻게 된다.

 채권과는 다르게 주식을 취득하는 것은 '기업의 주인'이 되는 방식이기 때문에, 리스크로 인한 책임도 투자자가 더 지게 된다. 이자를 받는 것이 아니라, 비용/이자/세금 등을 전부 처리하고, 남은 순수익 중 일부를 배당을 받는 구조로 수익을 얻게 된다. 따라서, 수익이 나지 않는 초기 스타트업의 경우에는 투자자가 가져갈 수 있는 수익이 거의 없을 수 있다. 또한, 회사가 파산할 경우, 세금/채권 등에 대해 후순위기 때문에, 실제적으로 청산 후에 돈이 거의 없어 큰 손실을 볼 수 있다. 하지만, 회사의 가치가 커질수록, 보유하고 있는 회사 주식의 가치도 올라가기 때문에, Exit을 할 때 큰 수익을 벌어들일 수 있다.

 

보통주 vs 우선주

 주식에는 우리가 일반적으로 알고 있는 '보통주'와 배당/청산에 있어서 우선권을 갖는 '우선주'가 있다. (청산에 있어서 우선권이 있는 점이 계약서상에 반영된다면) 우선주는 이익 중 일부를 돌려주는 배당금도 보통주보다 높은 편이고, 청산을 할 때의 우선순위도 보통주보다 높다. VC에서 상환전환우선주 방식으로 투자를 할 때는 다양한 추가조항을 넣기 때문에, 자세한 내용은 텀싯을 확인해야 한다. 하지만, 청산 우선순위가 보통주보다는 높지만, 채권보다는 후순위라는 점이다. 일반적으로 회사가 청산을 할 때는, 정말 폭삭 망하는 경우가 많기 때문에, 채권 투자자들도 손실을 보는 경우가 대부분이다. 이 말은 우선주를 들고 있는 주주까지 돌아갈 돈이 남지 않는 경우도 허다하다는 뜻이다. 이런 장단점으로, 배당 및 청산 우선권을 통한 헷징에 초점을 맞추면 우선주에, 장기적인 의결권에 초점을 맞추면 보통주에 투자를 하기도 한다.

 일반적으로 스타트업은 Cashflow가 불안정한 초기에 자금을 필요로 하고, 성공했을 때의 potential이 크다는 특징을 가지고 있다. 경영진이 대단한 커리어를 가지고 있거나, 아이템이 정말 획기적인 경우에는 스타트업이 협상 우위를 가져갈 수 있을지 몰라도, 일반적인 경우에는 경영진이 직접 VC에 방문해서 IR을 하고, 투자를 끌어내야 하기 때문에, VC가 협상 우위를 가져갈 것이다. 또한, VC가 협상 우위를 가지지 않더라도, 리스크가 큰 스타트업에 여러 안전장치를 해놓는 것은 당연하다고 할 수 있을 것이다. 따라서, 리스크를 줄이면서도 사업이 잘 풀렸을 때에도 큰 수익을 보기 위해, 우선주/채권의 특징과 보통주를 취득하는 방법을 섞어서 다양한 투자 방법을 사용한다. 이 방법은 스타트업뿐만 아니라, 비슷한 특징을 가지는 여러 사업에서 적용될 수 있다.

 

RCPS(Redeemable Convertible Preferred Stock, 상환전환우선주)

 스타트업에 가장 많이 적용되는 투자 방식 중 하나로는 RCPS (상환전환우선주)가 있다. RCPS는 이름에서 알 수 있듯이, 상환권과 전환권을 갖고 있는 우선주를 말한다. 상환권은 투자금 상환을 요청할 수 있는 채권의 성격을 띄고, 전환권은 우선주를 보통주로 바꿀 수 있는 권리인데, RCPS는 이 두 가지 권리를 갖고 있는 우선주를 뜻한다. 하지만, 우선주에는 기본적으로 부여되지 않는 의결권도 실무상 의결권도 부여한다. 즉, 상환권으로 인한 안정성과 전환권으로 인한 보통주의 장점 모두를 누릴 수 있는 투자 방식이다. 돈을 빌리는 기업 입장에서 상당히 불리한 조건 같지만, 상대적으로 높은 리스크를 함께 짊어져야 하고, 협상의 우위를 가진 VC 입장에서 자주 사용하는 투자 방법 중 하나다. 추가적으로, Tag-along, 동반매도권 등의 조항을 포함하여 실적에 따른 리픽싱 조항도 가끔 넣는 방식으로 Value 협상을 하기 때문에 이런 내용이 정리되어 있는 텀싯을 통해 조건협상을 마무리한다.

 지난  몇 년간, VC 투자의 약 50~ 60% 정도가 우선주를 이용한 투자 방식이었는데, 이 중 방금 소개한 RCPS나 상환권을 뺀 CPS 방식의 우선주 투자가 이에 해당한다. 작년 쏘카에서 500억을 유치할 때 사용한 방식이 CPS 방식인데, 이는 RCPS와 비교하면, 상환권이 없다는 차이가 있다. 따라서, 회계기준인 IFRS 상에서 부채로 잡히지 않고, 자본으로 잡을 수 있기 때문에, RCPS 등 상환권이 있는 투자 방식에 비해 발행사의 재무 건전성에 부담이 덜하다. 하지만, 최근 거래소에서는 RCPS를 보통주로 전환해 달라는 요구를 하기도 한다.

 

Convertible Bond (CB, 전환사채)

 Convertible Bond (CB)는 주식으로 전환할 수 있는 전환권이 있는 채권이다. 채권이기 때문에 이자 수익을 낼 수 있지만, 주식으로 전환할 수 있는 전환권도 포함하기 때문에, 회사가 성장했을 때는 전환권을 행사하여, 지분을 확보할 수 있다. RCPS와 비교해봤을 때, RCPS가 '우선주' 이기 때문에, 이익 잉여금에 대한 권리를 행사할 수 있지만, CB는 '채권'이기 때문에 이익과 상관없이 투자금의 상환을 요구할 수 있다. 이런 점에서 봤을 때는 CB가 투자자 입장에서 더 안정적인 시스템이라고 볼 수 있다. 거꾸로 생각하면, 투자를 받는 업체 입장에서는 더 불리한 조건이고, 재무건전성에 있어서는 더 안 좋은 영향을 끼친다. 국내에서는 대부분이 RCPS나 CPS로 투자가 집행되고, CB와 뒤에 나올 BW (신주인수권부사채)은 10% 미만의 비율을 보인다. 

 

Bond with Warrant (BW, 신주인수권부사채)

 Bond with Warrant (BW)는 이름에서 알 수 있듯이, '신주를 인수할 수 있는 권리'가 포함된 채권을 뜻한다. (VC 투자에서는 거의 못 봤다.)이자를 받을 수 있는 채권에 일정 가격에 주식을 살 수 있는 콜옵션이 추가되어 있다고 생각하면 된다. '옵션'이기 때문에 행사하든 행사를 하지 않든 투자자의 자유다. 분리형 BW에서는 이 옵션만 따로 떼어서 팔 수 있다. CB는 전환권을 행사하면 채권에서 주식으로 전환되면서 부채가 자본으로 편입되지만, BW는 옵션과 채권이 별도로 동작할 수 있기 때문에, 부채로 시작해서 부채로 끝난다.

 여기까지가 전통적으로 사용되는 투자 방식들이었다. 대부분 투자자에게 유리한 조건들로 여러 안전장치와 초과 수익 모두를 누릴 수 있는 내용들이 포함되어 있었다. 하지만, 좋은 스타트업을 먼저 찾아서 투자를 하려는 VC 간의 deal sourcing (딜소싱) 경쟁이 치열해지면서, 스타트업에 유리한 투자 구조도 생겼다. 더 나아가, 초기 기업 가치 (Enterprise Value, EV)를 책정하기 힘든 스타트업의 특성을 반영하여, EV의 윤곽이 어느 정도 정해지는 시점에서 지분율을 정하는 SAFE라는 방식이 실리콘밸리를 시작으로 우리나라에서도 퍼지고 있다.

 

Simple Agreement for Future Equity (SAFE, 조건부지분인수)

 솔직하게 말하자면, SAFE는 내가 몇 년 전, 학부 투자론이나 VC 수업을 들을 때를 돌이켜봐도, 배운 기억이 없는 투자 방법이다. (기억을 못 하는 거면, 교수님 죄송합니다....) SAFE는 스타트업의 성지라고 여겨지는 실리콘밸리에서 시작되었고, 현재는 실리콘밸리에서 가장 많이 사용하는 투자방식이다. 간단하게 설명하면, 일단 투자를 하고, 나중에 기업의 가치가 책정되면, 해당 가치에 맞는 지분율을 할당받는 방식이다.

 예를 들어, 50억 원을 투자하고, 할인율을 30%로 했다고 가정하자. 1년 후에 이 기업의 가치가 500억 원이라고 산정되었으면, 할인율 30%를 적용하여, 가치의 70%인 350억 원에 대한 투자금 50억 원의 비율인 약 14.3% 정도의 지분을 받게 되는 방식이다. Valuation Cap (밸류캡)이라는 조건도 있는데, 기업이 급성장하여, 가치가 Valuation cap을 넘어갈 때는 할인율을 적용하지 않고, Valuation cap을 기준으로 지분율을 산정하게 된다. 위의 예시에 만약 밸류캡 200억 원이라는 조건이 있었으면, 200억 원에 대한 투자금 50억의 비율인 25%의 지분을 받게 되는 방식이다.

 이런 투자 방식이 왜 생겼을까? 기존에는 초기 스타트업의 가치를 산정하기 힘드니, 다른 기업들과의 이용자 수, TAM 등에 많은 Assumption을 하고, 지분율을 정했다. 하지만, 이 과정에서 불확실성이 높다 보니, 기업가치가 너무 낮게 책정되는 경우도 많았다. 이런 문제점으로 창업자들의 지분이 희석되는 경우가 생기기 때문에, 투자가 필요해도, 창업자 입장에서는 섣부르게 투자금을 유치하기가 힘들다. 빠르게 투자를 받고, 이를 기반으로 성장을 해야 하는 스타트업 입장에서는 SAFE로 인해, 투자금을 받지만, 제대로 가치평가를 받을 수 있다는 시간을 벌었다는 의의가 있을 것이다. 2020년 8월 벤처투자촉진법으로 관련된 법이 체계화되었지만, SAFE 방식에 대한 거부감을 갖는 투자사들도 많다.

 갑자기 VC들이 창업자들에게 잘해줘야겠다고 생각한 것은 아닐텐데, 상대적으로 스타트업에게 유리한 투자 방식이 각광을 받는 이유는 뭘까? 이 부분은 들어온 투자금에 비해 좋은 기업을 찾아내기 힘든 투자사 간의 딜소싱 경쟁이 치열하기 때문으로 분석된다. VC가 대부분의 협상 우위였던 과거와는 다르게, 좋은 아이템이 있으면, 오히려 좋은 조건에서 투자를 끌어낼 수 있는 트렌드가 실리콘밸리를 중심으로 형성되었고, 이 분위기가 국내로 넘어온 것으로 보인다. 기존보다 유리한 조건을 끌어낼 수 있는 점은 맞지만, 할인율, Valuation cap, 몇 년 후의 EV 산정 시에도 결국 다른 기업과의 비교 등 주관이 개입해야 하기 때문에, 전통적인 EV 산정방법에 대한 이해도 필요하다. 

 이번 글에서는 스타트업에서 VC에서 투자를 받을 수 있는 다양한 옵션들인 우선주, RCSP, CB, BW, SAFE에 대해서 정리해 보았다. 각각의 장단점이 있지만, 결국은 각 투자 방식들을 구성하는 할인율, 이자율, 전환율 등을 포함하여 세부 계약 조건에 중요하다. 따라서, 투자 계약 조항들도 꼼꼼히 살펴야 하는데, 최근에는 모태펀드 같은 LP 측에서 창업자를 보호하기 위해, 과도하다고 생각하는 조항을 계약서에 넣지 못하도록 제한하고 있기 때문에, 준법감시인 및 법무법인의 체크가 필수적이기 때문에, 투자방식 및 조건 등에 대한 검토를 주의 깊게 검토해야 될 것으로 보인다.