[IPO] 아이에스티이 (ISTE)

 반도체 장비 업체 아이에스티이 (ISTE)가 IPO 심사를 통과하고 증권신고서를 제출했다. 총 주식수는 기존 7,660,478주와 이번에 발행하는 신주 1,300,000주를 합치면 IPO 이후 총 주식수는 8,960,478주가 될 것으로 예상되며, 공모가 희망밴드는 9,700원 ~ 11,400원이다. 이를 고려할 때, 공모 밴드 상단 기준 예상 시가총액은 약 1,021억 원이고, 상장 주관사는 KB증권이다. 

 동사는 장비 사업 (매출 70%)과 에너지 사업 (매출 19%)을 주력 사업으로 영위하고 있는데, 이 중 장비 사업부는 반도체 Foup Cleaner, Sorter 등 반도체 관련 장비를 개발하여 SK하이닉스 등 반도체 기업에 납품을 하고 있다. 장비 사업부의 기존 주력 아이템은 Foup Cleaner로 간단하게 설명하면 '웨이퍼를 옮기는 통 (Foup) 내에서 웨이퍼가 오염되는 것을 막기 위한 Foup 품질 관리 장비'다. Foup 내외의 표면을 초순수 (Ultra Pure Water)로 세정하고, 질소 등으로 채워진 챔버에서 건조하는 과정을 거친다. 코스닥 상장사인 디바이스이엔지가 Foup cleaner 사업을 영위하고 있으며, 저스템이 Foup 내부를 N2로 치환하여 습도 제어 및 오염도 최소화를 하는 사업을 영위하고 있다. 

 두 번째로 추진하는 주요 아이템은 PECVD SiCN 박막 증착 장비다. 박막 합성에는 주로 Chemical Vapor Deposition (CVD) 공법이 활용되는데, 동사는 CVD 중에서도 플라즈마를 통한 증착 방식인 PECVD를 채택하고 있다. 최근 반도체 공정이 미세화되고 여러 층을 쌓는 구조로 발전하고 있으며, 여러 층 Metal Layer를 쌓는 공정에서 저항이 낮고, Migration 억제 특성이 우수한 Copper를 사용하는 업체들이 늘어나고 있다. 동사는 이런 환경에서 기존 SiN 박막 대신 SiCN 박막이 성능 향상에 유리하기 때문에, SiCN 증착 장비 수요가 늘어날 것이라고 설명한다. 증권신고서에 따르면, 동사는 SK하이닉스와 협업을 통해 국산 제품 양산 적용을 시도하고 있으며, 현재 퀄 테스트 중으로 보인다.

 추후 반도체의 발전 과정에서 SiCN 박막 증착이라는 아이템이 필요할 것 같고, SK하이닉스와 진행 중인 사업의 내용들을 보면, 이와 관련된 기술력도 확보된 것으로 보인다. 기존의 사업과 SiCN 박막 증착이라는 신규 아이템의 기술력을 인정받아 기평을 통과하지 않았나 싶다. 

 동사의 에너지 사업은 수소에너지 EPC 사업으로, 수소 충전소를 설계하고, 관련 물품을 조달하고, 시공하는 과정을 모두 포함하는 사업이다. 증권신고서 상으로는 미래 성장 동력으로 추진 중이라고 하는데, 개인적인 생각으로는 기존 사업과의 연속성이 어떻게 되는지 헷갈리는 부분은 있다.

 재무 부분을 조금 더 뜯어보면, 재무상태표상으로는 큰 특이사항은 없는 것 같고, 손익 추정 부분에서 뜯어볼 부분이 있는 것 같다. 동사는 다음과 같은 손익 추정을 제시하였는데, '23년과 '24년까지는 매출총이익률이 약 18~19%지만, '25~'26년은 매출총이익률이 약 30% 내외로 개선되는 것으로 제시하였다. 수익성이 개선되는 부분은 바로 이어서 설명할 현재 퀄테스트 진행 중인 PECVD 장비의 수익성이 좋은 것을 반영한 것이 아닐까 생각된다. (개인적으로)

 동사는 증권신고서에서 위와 같은 추정을 제시하면서, '24년 10월 최초 제출하고 철회한 증권신고서와 현재 신고서의 추정 손익에 차이가 나는 것은 PECVD 장비의 퀄테스트 검증 완료 시점이 연기되었다는 점을 언급한다. 즉, PECVD 검증이 아직 진행 중이라는 얘기인데, 동사는 '25년부터 PECVD 매출이 급성장하는 것으로 전망하였으며, 이 부분에서 높은 마진을 기대하고 있는 것 같다. 동사는 증권신고서에서 PECVD의 낙관적/중립적/보수적 실적 시나리오를 제시하였는데, 최종 손익 추정은 세 가지 가정 중 '중립'을 기준으로 제시하였으며, 중립 추정에서는 '25년에 PECVD 매출이 105억, '26년에 약 294억 발생함을 가정하였다.

 Valuation은 아래와 같이 제시하였다. 해당 Valuation에 제시된 동사의 실적이 나올 수 있을지 여부는 PECVD 납품 성공 여부가 큰 영향을 미칠 것 같다. 현재까지 동사의 기존 사업들은 높은 마진을 확보하지 못했던 점을 감안할 때, '25년부터 높은 이익률을 거두기 위해서는 PECVD 성공이 제일 중요한데, 현재 Valuation은 퀄 테스트가 순항하는 경우를 기준으로 작성되어 있는 것 같다. 적용 PER의 Multiple 관점에서도 기존 사업인 FOUP Cleaner는 높은 PER를 적용받기는 쉽지 않을 것 같아 보이는데, SiCN PECVD이라는 신규 아이템의 매출 비중이 높아진다면 다음과 같은 PER Multiple을 인정받을 수 있을 것 같다. 하지만, 퀄 테스트라는 것의 리스크가 적지 않다는 점을 감안할 때, 투자자 입장에서 리스크를 감수할 정도로 높은 수익률을 볼 수 있는 딜인지에 대해서는 고민이 필요해 보인다.

 동사가 작년 말에 기관 대상 수요예측을 진행했지만, 수요 예측 결과가 기대에 미치지 못하면서 상장 계획을 철회한 바가 있는데, 이번 증권신고서에서는 희망 공모가 밴드 자체는 그대로 두고, 공모 수량만 조정한 것으로 보인다. 최근 반도체 투심이 조금 다시 살아난다는 점은 긍정적이지만 공모가 밴드가 저번 증권신고서에서 바뀐 점이 없고, 퀄 테스트도 아직 진행 중이라는 점을 감안할 때, 수요예측 및 상장 시장에서 가격이 어떻게 형성될지 모니터링할 예정이다.

<이 포스팅은 투자권유 등이 아니며, 증권신고서를 읽고 혼자 스터디하면서 쓴 글입니다.>

- 투자는 개인의 판단이며, 투자의 책임은 본인에게 있습니다.