[IPO] 리브스메드

이번 포스트에서는 최소침습수술에 사용되는 복강경 수술기구의 개발, 제조 및 판매를 주요 사업으로 영위중인 리브스메드의 IPO 개요와 사업 구조, 경쟁력 및 밸류에이션 논란까지 종합적으로 분석해봅니다. 단순히 공모주로서의 화제성만 보는 것이 아니라, 기술 섹터 투자 관점에서 기업의 본질가치를 들여다보는 것을 목표로 합니다.

​※ 본 글은 투자 권유가 아니며, 증권신고서 및 공개 자료를 바탕으로 한 개인적 분석입니다.

항목	내용
기존 발행주식수	22,168,810주
신규 발행주식수	2,470,000주
적용 주식수 (주식매수선택권 등 포함)	25,919,737주
공모가 희망밴드	44,000 ~ 55,000원
예상 시가총액(상단 기준)	약 1조 4천억 원
상장 주관사	삼성증권, 미래에셋증권

주요 제 - 복강경 수술기구

(1) ArtiSential (매출의 99.9%)

• 다자유도 원천 기술이 적용된 최초의 제품으로 90도 회전이 가능한 다관절 구조의 기구임. Shaft의 직경이 8mm인 제품과 5mm인 제품이 있습니다. 국내 ('18년 식약처 허가)와 미국 ('24년 FDA (510k) 인증), 유럽, 일본 등 주요 해외 기관의 인증을 받았으며, 판매 중입니다. 단, 현재는 매출 중 내수가 차지하는 비중이 8~90 % 수준입니다.

ArtiSential (8mm)

(2) ArtiSeal

• ArtiSential과 비슷한 모양을 하고 있으나, 혈관봉합기 제품으로 개발됨. 자체 개발한 RF 제너레이터와 봉합 알고리즘 구현으로 효율적인 봉합 성능을 구현합니다.

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(3) 개발 중 제품

• 90도 다관절 기술을 바탕으로 3D4K 카메라 시스템 LiveCam과 수술 로봇 Stark를 개발 중으로 최소침습 수술 분야의 토탈 솔루션 제공을 목표로 하고 있습니다.

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매출 구조 및 성장 레버리지

동사의 현재까지 매출은 위에서 설명한 것처럼 ArtiSential의 비중이 99.9%로 압도적입니다. '25년 3분기 누적 매출 기준으로는 약 11%가 수출로, 89%가 내수로 발생중입니다. 수출 매출도 조금씩 올라오고 있는데, 수출 중 미국 법인이 차지하는 비중이 약 60%, 독일 법인이 30%, 일본 법인이 10%입니다.

내수 매출은 꾸준하게 올라오고 있는 것으로 보이는데, 이에 비해 해외 매출도 증가하고는 있지만, 국내에 비해서는 성장세가 다소 더딘 것으로 보입니다. 국내 매출은 어느 정도 한계가 있기 때문에, 해외 매출로 늘리거나 제품 포트폴리오를 늘려야 할 것으로 보입니다. 회사에서 명운을 걸고 개발 중인 아이템은 Stark라는 수술 로봇입니다.

Stark는 소형 모듈러 타입으로 복강경 수술 로봇입니다. 해당 시장은 나스닥에 상장된 intuitive Surgical의 Da Vinci가 압도적인 점유율을 보이고 있습니다. Da Vinci는 약 20년간 수술로봇 시장을 독과점 하였는데, '18년에 특허가 만료되면서 수술로봇을 개발하는 경쟁사들이 등장하였습니다. 하지만, 현재까지도 Da Vinci의 시장에서의 포지션은 독보적이라는 점을 고려하면, 기술 및 레퍼런스 면에서 후발주자들이 쉽게 따라오기는 힘든 분야라고 생각됩니다. 따라서, 동사가 개발 중인 Stark가 Da Vinci의 점유율을 뺏어올 수 있을지는 신중한 접근이 필요해 보입니다.

Intuitive Surgical의 Da Vinci

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핵심 경쟁력 — 높은 자유도의 기구 관절 구조

동사의 주요 경쟁력은 '90°핀-조인트 관절 구조를 개발하여 복잡한 3차원 동작을 구현할 수 있는 기술력'입니다. 복강경이 좁은 수술 공간에서 수행된다는 점을 감안하면, 자유도를 올려주는 관절 기술은 중요해 보입니다. 해당 기술력을 기반으로 제품화한 ArtiSential (의사가 직접 사용)은 매출이 꾸준하게 증가하고 있습니다. 매출이 꾸준하게 올라간다는 점도 반영되어, 기술특례상장을 위한 기술성 평가에서도 좋은 등급을 받았습니다. (한국산업기술진흥원 AA, 기술보증기금 A로 통과)

단, 위에 소개한 것처럼 동사의 성장과 Valuation 정당화를 위해서는 수술 로봇의 성공이 절실한 상황입니다. 뒤에서 소개할 Valuation에서도 나오지만 peer group을 해외의 로봇 업체들로 설정하였기 때문에, 동사의 로봇 제품의 성공은 필수적입니다.

Da Vinci의 관절 각도 60도와 비교하여 Stark 관절의 각도가 90도라는 점은 수술로봇의 자유도를 높여줄 수 있는 요소로 보입니다. 또한, 경쟁 제품인 Da Vinci 대비 가격 경쟁력이 있다고 설명합니다. 단, Da Vinci는 20년간 수술로봇 고도화 작업을 진행하였고, 의사들의 피드백을 받아 추가 개발이 반영된 신규 제품들을 출시하고 있습니다. 로봇 보정 기능으로 정밀도를 높였고, 의사들의 수술 편의성을 높이는 여러 기능들이 탑재된 것으로 보입니다.

현재 증권신고서 상으로는 관절 각도에 대한 얘기가 대부분인데, 수술 로봇에 실제 적용하기 위해서는 고정밀 기구 제어, 피로도 낮은 인체공학적인 SW, 다양한 기구와의 호환성 등이 필요합니다. 또한, Da Vinci가 각도를 늘리지 않은 것이 Intuitive Surgical 측에서는 현재 각도로도 수술이 충분하다고 생각하기 때문인지 등 추가 검토가 필요해보입니다.

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밸류에이션 및 리스크

동사는 다음과 같은 Valuation을 제시했습니다. 전체적으로 보면, '26년 BEP를 달성하고, '27년 추정순이익을 끌어오는 방식으로 Valuation을 했습니다. 적용 PER는 45.5배를 적용하였고, '27년 당기순이익은 약 430억원을 추정하였습니다.

'25년 11월 말이다보니 '25년 추정의 정확도는 회사의 예측치에서 크게 벗어날까라는 생각은 있습니다. 이후에는 '26년 매출 3배 성장, '27년은 2배 성장을 추정하였습니다. 증권신고서를 보면, 의사 이탈률, 설문 조사 등을 들어서 꽤 자세하게 분석을 해 놓았습니다. 물론 가정의 가정이 들어간 수치들이 많기 때문에, 얼마나 설득력이 있을지는 각자의 판단이 필요해보입니다.

현재까지 동사의 매출을 책임졌던 ArtiSential 관련 매출은 다음과 같이 추정했습니다. 국내 매출은 꾸준하게 상승하는 것으로 추정했으며, 해외 매출이 빠르게 상승할 것으로 예상하였습니다. 이에 따라서도 여러 병원 분석과 영업 전략을 소개하고 있습니다. 단, '25년까지 매출 성장세를 볼 때, '26년 이후 빠르게 성장한다는 가정에 대해서는 개인적으로 다소 보수적으로 보고 있습니다.

또 하나의 포인트는 로봇 제품인 Stark입니다. Stark의 본격적인 매출은 국내에 '27년, 해외에 '28년부터 발생하는 것으로 추정하였습니다. 이에 대해서도 여러 분석이 증권신고서에 포함되어 있습니다. 단, 동사가 Valuation에 적용한 '27년도 기준으로는 로봇 매출이 10% 내외로 추정했습니다.

정리해보자면, 매출에 대해서는 국내 매출은 지속적으로 성장하고, 해외 매출은 빠르게 성장할 것으로 추정하고 있습니다. 하지만, '25년까지는 해외 매출이 빠르게 상승하는 그림을 보여주지는 못한 것으로 보입니다. 로봇 매출에 대해서는 '27~'28년 상승을 예상하였으나, 기존 제품 Da Vinci와의 치열한 경쟁이 예상된다는 점을 고려할 때는 매출 추정에 대해서는 개인적으로 다소 보수적인 시각을 가지고 있습니다.

적용 PER에 대해서는 다소 논란의 여지가 있었던 것으로 파악했습니다. 동사는 아직 로봇 매출이 없지만, 해외 수술 로봇 1위 업체인 Intuitive Surgical이 peer group으로 들어왔습니다. 개인적인 생각으로는 peer group 중에서는 MEDTRONIC이 동사와 현재의 사업구조가 더 비슷하지 않나라는 생각은 있습니다. 45.5배라는 다소 높은 PER를 적용하기 위해서는 로봇 제품의 약진이 필수적으로 보입니다.

최대 주주 및 특수관계인 지분율이 공모후 약 39.5%로 유지된다는 점은 긍정적으로 보입니다. VC들 기관 투자자들도 투자 기간에 따라서 1~3달 락업을 묶은 것으로 보입니다. Pre-IPO 및 기관들간의 구주 거래 가격이 보호예수 기간 이후에도 지켜질지에 대해서 모니터링할 계획입니다.

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결론 및 투자 포인트

리브스메드는 VC 시장에서는 꽤 유명한 딜이었고, 1조 위에서 공모밴드를 형성하고 있기 때문에 주목을 받고 있습니다. 마지막 투자 및 구주 거래 단계에서도 기관들간의 Valuation에 대한 논의가 치열했던 것으로 기억합니다. 매출은 꾸준하게 우상향하고 있으며, 해외 매출도 올라오고 있다는 점, 경쟁 업체 Intuitive Surgical의 Da Vinci의 점유율을 가져오기만 한다면, 지금보다 높은 Value를 받을 수 있을 것이라는 점도 주목을 받았습니다.

단, Valuation에 어느 정도 반영이 된 수술 로봇의 개발이 아직 진행 중이라는 점과 해외 매출이 아직 빠르게 성장하지 않았다는 점은 리스크 요인으로 꼽힙니다. 중장기적으로는 이 두 가지 리스크가 해소되어야 고밸류 논란이 사그라들 것으로 보입니다. 단기적으로는 현재 공모시장이 좋다는 점과 로봇 관련주로 인식될 경우에 슈팅이 나올 수 있도 있습니다. 단, 최근 코스닥 시장이 출렁이고 있다는 점과 현재 매출 구조상 자본시장이 동사를 로봇 관련 업체로 봐줄 것이냐에 대해서는 고민이 필요해보입니다. 감사합니다.